驅動力:政策鼓勵為前期重點，產業鏈數據重要性逐漸顯現
新能源汽車行業特點:政策夯實下限，需求決定上限。行業是嵌套著多個由于政策波動帶來的小周期的成長行業，產業鏈橫跨有色(資源品)、化工(電池材料)、電力設備新能源(電池/電機/電控/充電設施)、機械(設備)、電子(三小電)、汽車等行業，呈現高估值/高波動屬性，核心變量和行情催化劑包括鼓勵政策、產業鏈數據、行業事件等。
行業向真實市場需求邁進，產業鏈數據重要性凸顯。預計隨著補貼逐漸退出，傳統車企發力新能源，行業核心驅動力逐漸由政策轉向真實市場需求，反映產業鏈競爭格局的基礎數據成為跟蹤、研究產業鏈的核心變量。
抽絲剝繭，探究產業鏈各環節差異
產品:從財務數據看上、中、下游產品差異化
上游重視資源，中游重視成本，下游重視需求。產業鏈上游，供給(資源)的話語權越高，產業鏈下游，需求(市場)的話語權越高。對于上、下游，資源供給、整車銷量等高頻數據分別是核心變量。中游制造環節(部件/制造/產品)處于微笑曲線中間，本質上為加工屬性，因此成本控制能力為核心競爭要素，企業競爭壁壘來自原材料掌控能力及技術迭代速度。
應收賬款/應付賬款體現對下游/上游的議價能力，輔助判斷產業鏈話語權的高低。
從產業鏈縱向維度比較，根據各環節典型公司的財務數據，上游(資源)的應收賬款問題相對最小，資源環節采用現款現貨甚至先款后貨。
中游(材料、電池、零部件、設備)中，除溶劑(石大勝華)、銅箔(嘉元科技)、熱管理(三花智控)外，大部分公司應收賬款占營收比例在30%以上，下游因補貼拖欠，導致應收賬款占比都在50%以上。
從時間維度看，2016-2019年大部分環節應收賬款占比均有所提升，現金流壓力持續增大。
鋰資源龍頭(天齊鋰業)、電池龍頭(寧德時代)則體現出強的議價能力，數值((應收賬款-應付賬款)/應收賬款)不升反降。
動力電池為資本和人力密集型行業，盈利能力在電池產業鏈處于中位。對于處于微笑曲線中間的中游制造環節，以動力電池及正極材料、負極材料、隔膜、電解液為例，將所有核心指標歸一為單位GWh，橫向比較各細分子行業特點。
從單位產能來看，動力電池環節為典型資本、人力密集型產業(設備投資、資產負債率、技術人員數量等均明顯高于材料)。
從凈利率、扣非ROE看，動力電池的盈利能力在電池產業鏈處于中位，低于人造石墨、濕法隔膜、銅箔，高于正極材料、電解液。
成本:從組成結構/生產制造看成本差異化鋰電池材料上游為鈷、鋰、石墨等材料，價格周期性變動特征明顯。我們根據原材料成本在材料生產中成本占比，認為四大鋰電池材料環節可分為周期型和成長型兩大類:
1)周期型(原材料成本在總材料成本中占比>40%):產品成本主要受上游原材料價格影響，典型如正極、電解液，企業規模(議價能力)和研發強度決定了龍頭的產業壁壘越來越高;
2)成長型(原材料成本在總材料成本中占比<40%):產品成本主要受設備、人工、能耗等影響，典型如負極、隔膜，隨生產規模擴大單位生產成本降低下降越顯著，高技術壁壘行業的毛利率水平有可能不降反升(如濕法隔膜)。
因周期型和成長型鋰電池材料對于其上游材料成本敏感性不同，我們認為周期型鋰電池材料公司的盈利更依賴于原材料的采購策略及庫存策略，而成長型材料公司的盈利則更依賴于單位產能投資、良品率。
正極材料、電解液的成本差異主要取決于核心原材料成本。以三元材料NCM523為例，其產品價格走勢基本與碳酸鋰、硫酸鈷等核心上游原料的價格走勢一致，且與硫酸鈷的相關性更強。
電解液產品價格則與六氟磷酸鋰(以下簡稱6F)價格密切相關，6F的價格與其原材料碳酸鋰的價格走勢在2017年4月底發生背離，6F生產企業的盈利能力嚴重下滑，直至18Q2后重新同步。
電池環節制造工藝流程長，技術和制造是護城河的重要組成部分。電池產品2017-2019年隨價格下行盈利能力大幅下滑，但因此對其下現在已淪為同質化標準品的結論還為時尚早。
電池的生產工藝流程多、工藝控制難度大、技術仍處于快速迭代，均構筑起電池廠商的護城河，光靠資本開支不一定能彎道超車。
我們認為制造工藝或是國內寧德時代高市占率、海外主流動力電池廠商僅剩3家(松下、LG化學、三星SDI)的主要原因。
左側狙擊:行業穩步向上，龍頭優勢明顯
1、行業持續增長，需求穩步向上受補貼退坡拖累，2019年新能源汽車銷量，雙積分政策落地、特斯拉放量等因素下，2020年國內國外新能源車銷量預計均有望超過158萬輛，國外新能源車銷量有望達到135萬輛。
2、產能利用率分化，龍頭優勢明顯正極材料
根據高工鋰電披露，16-19年行業平均產能利用率20%-40%，生產季節性不明顯，由于產能存在彈性(兩班倒轉三班倒等)，部分企業在部分時期產能利用率超過100%。頭部企業產能利用率集中在95%-110%，呈現典型的結構性產能過剩。
隔膜:根據高工鋰電披露，16-19年干法/濕法隔膜平均產能利用率分別為20%-60%、30%-90%，每年Q1為產能利用率最低點，其中干法隔膜供給彈性明顯，星源材質(16Q2)、滄州明珠(18年)產能利用率遠超100%，恩捷股份利用率高于行業平均水平。
三元材料在總產能上供過于求，NCM523及以下產品同質化很明顯，盈利能力難提升。
在高鎳產品開發策略方面國內企業各有不同，但盈利能力普遍高于普通三元產品。
部分企業以622為主(當升科技)，部分企業跳過622，直接開展811及更高鎳含量材料開發(容百科技)。
由于高鎳材料制造設備需求特殊，市場后入者在產線布局方面有一定的后發優勢。
性能方面，根據公司官網披露，住友、TODA國外已實現量產產品克容量180-190mAh/g，但基本不向國內大批量供貨，國內部分產品已接近或超過國外水平。盈利能力方面，622、811產品盈利能力顯著高于常規產品。
3、行業集中度:除三元材料以外，其余鋰電池材料集中度呈現提升態勢
1)正極材料:三元材料行業集中度仍較低，以高鎳三元為主要產品的企業則有望進一步
提升市占率;
2)負極材料:人造、天然石墨的集中度和龍頭市占率趨穩，其中天然石墨已實質性寡頭壟斷;
3)隔膜:濕法隔膜行業龍頭企業市占率進一步提升;
4)電解液:行業產能利用率則繼續下滑，與產品逐漸同質化、下游客戶選擇多元化供應
商有關;
5)電池:行業整體及龍頭的產能利用率的一降一升，以及行業集中度、龍頭市占率的提升，行業或已實質性進入寡頭壟斷格局。
4、盈利能力:毛利率顯著分化降價是2015-2019年中游環節關鍵詞，不同材料環節毛利率分化顯著。
以各環節典型公司的毛利率為代表，溶劑和鋁箔環節毛利率呈現提升態勢，設備、熱管理、天然石墨、電解液和三元材料環節的毛利率基本維持穩定，電池、鈷、鋰、磷酸鐵鋰、人造石墨、隔膜、六氟磷酸鋰、電機和電控環節毛利率呈現下降態勢。
1)磷酸鐵鋰材料(以下簡稱LFP):在下游需求(客車)趨緩背景下，相關企業盈利能力顯著下滑;
2)三元材料(以下簡稱NCM):偏向固定加工費模式，價格隨行就市，部分龍頭企業憑借庫存優勢受益，盈利能力波動較小;
3)石墨:穩中有降。天然石墨行業格局穩定，人造石墨由消費切入動力，毛利率有所下滑;
4)隔膜:干法產品受LFP產品需求下滑拖累，毛利率下滑較顯著;
5)電解液:顯著下降。產品價格下行，毛利率整體下滑，其中有專利配方或海外客戶占比較高的盈利能力相對較強。溶劑受益于供需改善，盈利能力提升。
天花板:細分市場需求決定龍頭市值空間
電池產業鏈:以2020年國內電動車市場158萬輛，參考2019年各細分環節產品平均價格及凈利率測算，新能源汽車市場對電池及材料環節貢獻利潤前三分別為動力電池(70.8億)、三元材料(7.5億)、濕法隔膜(7.4億)。同時考慮國內消費&儲能需求，以及海外市場需求，2022-2023年材料環節有望誕生凈利潤體量在15-20億以上的龍頭。
非電池產業鏈:結合上文我們對新能源汽車產量的預測，我們認為2025年電控、繼電器、熱管理零部件領域市場空間分別達到654、270、338億元。
集中度:三元材料/隔膜環節或存在逆襲機會從材料供給格局看，通過消費電池時代的積累，中國已具備與日系材料企業兩分天下的實力。
以各環節市占率來看，2013-2018年，中國在負極(石墨)、電解液的市占率已實現了對海外同行的反超;正極材料、隔膜的市占率有了顯著提升，與頭部企業的差距正在快速縮小。
全球化:國內劣勢環節潛在業績彈性或更大
國內材料企業中，負極、電解液在海外龍頭客戶中供應占比較高，相較于海外公司，璞泰來、貝特瑞、新宙邦等公司具備客戶、規模、資源優勢。
隨著我國新能源汽車行業規模快速提升，動力電池和濕法隔膜環節實力亦水漲船高。從全球化帶來的業績彈性角度看，目前國產化率較低的濕法隔膜和加工費波動較小的正極材料環節或有更高的增量發展空間。
結合上述對各細分子行業所處階段和成長性的橫向對比，我們認為在中游產業鏈中，動力電池的價值量高，市場空間大，馬太效應顯著。材料環節中，值得關注的是走差異化路線的標的(比如高鎳三元材料、新配方電解液)。