幾乎就在蘋果公司今年第二次新品發布會結束后，其產業鏈條上的重要伙伴立訊精密開啟了十多天的股價下行。11月26日收盤，立訊精密十日累計下跌12.04%。
業績上，立訊精密享受與蘋果深度綁定所帶來的紅利時，存在客戶集中單一、毛利率下降等風險；估值上，立訊精密成長迅速，但僅靠富士康母公司鴻海集團二十分之一的營收規模，卻獲得了遠超鴻海的市值，很難說市值沒有泡沫。
要成為“富士康”，立訊精密還有很長的路要走，但圍繞著立訊精密的機遇不止于此。比起業績，資本市場更加關注成長性是否堅固。立訊成長性的看點之一在于蘋果，未來能否在切入iPhone組裝，在蘋果供應鏈上拿到更多業務；但更重要的看點是，立訊精密需要借助蘋果這張金字招牌，乘上國內5G、新能源汽車，以及消費電子崛起的東風。
外界對中國通信行業及loT消費電子產品崛起的期待，成為立訊精密等本土制造代工企業成長性的背書。
立訊精密距離富士康還有多遠？
（圖片來源于網絡）
股價下跌的背后，單從立訊精密自身來看，公司業績成長的速度并未放緩。根據立訊精密三季報，前三季度營收595.28億元，同比增長57.33%；凈利潤46.8億元，同比增長62.06%。公司第三季度凈利21.42億元，同比增長54.54%。同期發布業績預告，預計2020年度凈利潤70.71億-73.06億元，同比增長50%-55%。過去十年間，立訊精密業績復合增速約為50%，目前仍在高速增長的景氣區間中。
由業績帶動立訊精密的股價，幾乎在過去20個月中一路高歌，從2019年初的600億元，上漲至4000億以上。如果說立訊精密的未來是成為下一個富士康，那么單從業績來看，立訊精密的股價已流露出透支成長性的信號。
直接對比雙方業績，鴻海集團2019年全年營收5.33萬新臺幣，約合人民幣1.23萬億，同期立訊精密營收為623.8億元，僅為前者的大約5%。此情況下，鴻海集團的市值合人民幣約為2663億，市盈率約為11倍；而立訊精密即便經歷這一輪下跌后，目前市值仍在3500億以上，市盈率高達54倍。
一些觀點認為，立訊精密擁有比“富士康”更高的利潤率，且在智能制造領域布局更深，是支撐其高估值的一大動因。這或許是原因之一，但影響并不如想象中那么大。
從財報來看，立訊精密的確擁有更高的利潤率，2019年立訊精密利潤率為7.5%，而鴻海利潤率為2.1%。此外，立訊精密的確在智能化設備采購及研發投入上花費不菲，2019年立訊精密研發經費投入約占公司營業收入的7%，同期富士康約為2%。
但目前來看，立訊精密員工13.7萬人，而外界估計鴻海的員工數量在60萬到80萬之間，目前雙方都是勞動密集型的制造企業，立訊并未有明顯的領先。
54倍的市盈率，意味著未來數年立訊精密都需維持極高的增速，才能滿足市場預期，這顯然并不容易。
高速的業績增長，放大了風險的可能性。2020年三季度末，立訊精密的存貨周轉率從4.08下降到3.87，下降幅度雖然并不大，但對于一間需維持業績高速增長的公司而言，這并不是好的信號。隨著出貨量快速爬坡，周轉率的下降可能意味著存貨量放大。考慮到立訊精密產品的特點，庫存商品數量增多，存貨價值將存在下跌風險。
業務上，比起鴻海，立訊精密對蘋果的依賴更深。從2014至2019的六年間，立訊精密營收規模從73億元增長至625億元，年均復合增速約為54%。其中，與蘋果相關的業務營收從9億元增長至347億元，在營收中的占比由12%增長至約55%。相比之下，富士康的代工則更為多元，蘋果之外還包括惠普、戴爾、索尼等國際品牌。
（圖片來源：Counterpoint Research）
此外，蘋果體系內，支撐起立訊精密近年增長的，是蘋果2016年推出的AirPods一路攀升的銷量。2019年蘋果AirPods的銷量為6000萬副，外界預計2020年將達到9000萬副。然而，這樣的增長很難再持續。根據Counterpoint Research統計，AirPods的市場份額已經從2019年接近50%的高位，下降到目前的35%。而對于鴻海，蘋果核心產品手機、平板以及電腦整機，都是其代工產品。
立訊獲得蘋果訂單的大背景，是蘋果對產業鏈“多元化”的尋求，以防止一家獨大的局面出現。此背景下，立訊或許可以在一定時期內，繼續分享這一紅利，獲得更多來自蘋果的訂單，比如外界普遍期待其能切入iPhone代工，成為業績新的增長點。但這也是一頂緊箍咒，即便在AirPods這一款產品上，蘋果的代工方就包括歌爾股份等其他企業。長期來看，立訊精密要在蘋果體系內獲得如此前鴻海一樣的空間幾乎不可能。
5G時代，立訊精密能否借中國制造彎道超車
即便綁定蘋果意味著風險，意味著緊箍咒，但在綁定過程中，立訊精密建立起更多的外延，從手機零配件向AirPods組裝、AppleWatch組裝封裝，乃至于今年擴展至iPhone組裝，業務不斷擴展，已逐漸被視作擁有綜合能力的平臺型代工企業。
在手機領域，2011年立訊精密收購聯滔電子，開始進入蘋果供應鏈，為iPad生產連接器。同年，立訊并購科爾通訊，開始進入華為供應鏈；2016年之后，在國產手機幾大品牌的崛起之中，立訊分享了諸多紅利。今年7月，立訊公告稱將出資33億元，收購緯創股份旗下兩家全資子公司100%股權，緯創是僅次于富士康與和碩的iPhone第三大代工廠，因此外界普遍認為立訊將借此進入iPhone代工鏈。
在汽車電子領域，2012年立訊精密并購福建源光電裝有限公司，開始成為日系整車品牌的汽車電子供應商。2013年立訊收購德國SUK，進入整車精密塑膠件領域。
在聲學領域，2013年立訊收購蘇州美特51%的股權，以此為起點開始布局AirPods代工，2017年，準備充足的立訊不但獲得AirPods部分訂單，還幫助蘋果提高生產良率，極大緩解了產能瓶頸，這期間，蘋果CEO庫克還到訪立訊昆山工廠，成為外界對立訊精密的最大談資。
這樣大范圍的收購、并購，并未給立訊帶來較大的風險。從公司財報中可以看到，立訊精密2011年的商譽為4.29億元，2019年末商譽5.33億元，9年并購中，商譽增加金額僅1.4億元。
通過一系列收購、整合，立訊精密在較小的代價下，編織出了自己的業務版圖，業務拓展至消費電子、通訊互聯、電腦互聯、汽車互聯、連接器及其它五大板塊，以此建立起成長性。
2010年上市時，連接器還幾乎是立訊精密唯一的產品，但目前該業務的占比已然較低；此后，電腦互聯成為傳統主營產品，2015年和2019年的收入規模分別為38.9億元、41.13億元，但支撐起五年增長后，這塊收入目前增長近乎停滯。此后，通訊互聯、汽車互聯、消費電子接棒。
其中，2015至2019，消費電子業務收入規模從44.16億元提升至519.9億元，四年增長近12倍，收入占比達到83.16%。同期，通訊互聯業務收入規模從7.03億元提升至22.37億元，四年間增長超3倍；汽車互聯產品從8.42億元提升至23.61億元，也增長近3倍。
（圖片來源：立訊精密2019年財報）
通過業務的外延，立訊精密逐漸成為蘋果供應鏈中的平臺型公司，業務空間更加具備想象力。在此情況下，外界普遍期待立訊精密能夠在蘋果供應鏈中獲得更大的成長空間。
然而，也如前文所述，在蘋果供應鏈多元化的戰略之下，立訊精密已很難獲得如鴻海同體量的空間，對蘋果的依賴，是其業務現實的“緊箍咒”。
但對立訊精密而言，在與華為、小米以及國內手機、消費電子廠商之間的合作中，開啟了另一種可能性。依托于蘋果等核心客戶建立起的代工能力及由此帶來的品牌效應，立訊精密開始在國內尋求更多合作伙伴。
相比于“世界制造代工廠”的鴻海，立訊精密已成為中國制造最優質的本土代工廠之一，依托于本土消費電子產品的崛起，立訊精密有望獲得更大空間。
在通信領域，立訊精密已進入諾基亞、華為、思科、浪潮等的主要供應鏈；汽車領域，立訊精密已成為長城、日產、寶馬、奔馳等整車廠的供應商。由此而來，立訊精密同時搭上5G及新能源汽車兩大概念。
立訊精密并未在財報中公布業務上游品牌的具體信息，但在由手機轉向loT，以及由5G引發的硬件升級、國產消費電子品牌逐步崛起的過程中，外界期待作為本土企業的立訊精密獲得更多資源，展現出更強的業務延展性。
中國通信行業及電子品牌崛起的故事，成為立訊精密等下游制造代工企業成長性的背書。
結語：制造業資源爭奪戰再起
然而，對于制造企業而言，要適應上述市場的競爭，立訊精密仍需維持較大投入以不斷適應新的產品需要，且還需面臨崛起的其他競爭對手。
從財報中可以看到，2017到2019的三年間，立訊精密技術人員從0.5萬人人增加至1.3萬人，為了留住人才，立訊已多次發起針對核心技術骨干的股權激勵計劃。此外，2019年立訊的研發投入達到44億元，比五年前翻了11倍。
消費電子產品快速迭代、通信設備及汽車產業升級的背景下，制造業代工已發生變化，不再是鴻海成長中，依靠低成本的低端制造能夠長期維持穩定利潤的時代了。新的形勢下，為新的玩家提供了彎道超車的可能性。
然而，競爭者也在增多。除了立訊精密外，歌爾股份也正依托于蘋果鏈條崛起，歌爾股份將業務線拓展至與立訊精密差異化的領域，包括VR可穿戴設備等。
此外，立訊精密的總營收僅有鴻海的二十分之一，這意味著鴻海可以調動更多的資源布局未來。
除了技術人才的爭奪外，制造業目前仍是勞動密集型產業，產業工人的爭奪也在開啟。國內人力成本上升的連鎖反應中，立訊已將部分工廠設立在越南等東南亞地區，而就在近日，路透社報道稱富士康也將在越南設立工廠。
總而言之，立訊精密要撼動富士康的地位絕非易事，不僅要在蘋果的鏈條中獲得更大的空間，還要在時代的下一個機遇中爭取彎道超車。