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“在現實世界中，我們對事物的評價會在兩個極端，‘非常好’ 和 ‘不是那么好’ 之間擺動。但是在投資界，情緒鐘擺所擺動的兩個極端是 ‘好到完美無缺’ 和 ‘壞到無可救藥’。” 橡樹資本創始人霍華德·馬克思在《周期》中總結道。
短短幾年，中國投資機構對芯片的情緒經歷了兩個極端之間的來回轉換。
全球范圍來看，芯片是伴隨人工智能熱被關注的。2016 年投資了地平線機器人的五源資本合伙人張斐在一次采訪中表示，他當時預期人工智能是一個巨大的范式變化，能創造萬億美元以上的機會，可能是 IT 行業的市值創造的3倍～5倍。
彼時芯片行業也發生了巨大的變化。據 IC Insight 數據顯示，2015 年全球半導體并購金額高達1033億美元，2016 年總交易額超985億美元，幾乎是 2010年～2014 年之和。
現如今，二級市場的投資風格正在發生變化。投資者愈發審慎，不再為純概念買單，即使是國之重器的“半導體概念”，只要估值過高，二級市場依舊不留情面。
2022年1月14日，作為“科創板基帶芯片第一股”，翱捷科技（688220．SH）上市前估值688億，可謂是賺足了資本市場的眼球。然而上市就遭破發，股價自開盤之后就直接開啟狂瀉模式。
集合競價階段一度跌超50％，截至1月17日收盤，報收105．72元，相較于164．54元的發行價下跌35．75％，市值蒸發246億元。對于申購中簽的投資者來說簡直是苦不堪言，中一簽，凈虧損2．94萬元。
截至發稿（1月21日），翱捷科技跌超60％，報99元／股，總市值為413億。
01 芯片老兵做出了第二個IPO
出生于1956年的戴保家，碩士畢業于美國佐治亞理工學院，后者是美國頂尖的理工類大學之一，與麻省理工學院，加州理工學院并列為“三大理工學院”。而戴保家所攻讀的，正是該校代表學科電氣工程學。此后，戴保家又繼續深造，考取了芝加哥大學的工商管理碩士。
學成之后，戴保家先后創辦了Excel聯營銷售公司和硅谷線性功率放大器開發商USI公司。在2004年，戴保家回國后在上海創立了銳迪科公司。憑借過硬的技術，銳迪科在創立的第一年就拿下了給大唐集團做“大靈通”（SCDMA）射頻芯片的業務，2006年乘勝追擊，又推出了具有自主知識產權的“小靈通”射頻芯片組，到2007年該芯片的中國市場占有率達到60％。2008年，銳迪科年營收同比增長了405％，已高達5550萬美元。2010年，銳迪科正式登陸美國納斯達克。
短短幾年間，銳迪科成為中國乃至全球通信芯片市場中最為亮眼的新秀，同時搖身一變為資本市場中的香餑餑，有關銳迪科將被資本收購的傳言不時出現。
2013年，紫光集團對銳迪科發出收購要約，并最終在一年之后以9．07億美元完成收購。
值得注意的是，紫光集團在發出收購要約的幾乎同一時間，剛好完成了對當時國內排名第一的芯片設計企業展訊通信（成立于2001年，業務包含通信芯片和多媒體終端芯片）的收購。
而展訊與銳迪科的業務本身就有所重合，戴保家認為，如果此時被紫光集團收購，就面臨要與其旗下的展訊通信整合，那銳迪科管理層的話語權勢必會被削弱。
在這之外，除了紫光集團，參與競購的還有浦東科創。根據后者的收購方案，浦東科創收購后將不干涉銳迪科獨立發展，是戴保家更為心儀的選擇。不過，浦東科創的報價相比紫光集團較低。
價格至上的原則下，持股約37．43％的銳迪科第一大股東華平投資，更傾向于與紫光集團牽手。
在資本拔河中，創始人戴保家最終黯然出局，但他探索的腳步卻并未停滯，而是率領部分原銳迪科員工成立了翱捷科技，致力于蜂窩基帶芯片。
有意思的是，并購銳迪科失手的浦東科創支持了戴保家的新一輪創業。翱捷科技于2015年4月成立，當年11月浦東科創便作為天使輪投資者進入。
被“驅逐”的創始人和出局的資本方站在了同一陣營，加上“ASR”的名字，坊間戲稱翱捷科技是“復仇者聯盟”。
成立之后，為了迎頭趕上世界級企業的腳步，翱捷科技在2015～2019年間完成4次業務收購，迅速收集多項基帶芯片等關鍵技術，加速了原始技術的積累。在一級市場中，翱捷科技也頗受歡迎，分別在2017年、2020年獲得阿里網絡、小米長江產投加盟。
上市之后，其股東與戰略投資者名單也依然“星輝熠熠”。根據招股書，阿里、深創投、小米、TCL等明星投資者先后入股；在戰略配售階段，除保薦機構海通證券子公司跟投外，還有國家集成電路產業投資基金二期、中國保險投資基金、美的、兆易創新、聞泰科技及OPPO等多家知名機構投資者入局。
只不過，從上市首日表現來看，這些明星投資者也沒能為翱捷科技“保駕護航”。而在網上打新繳款階段，翱捷科技遭投資者棄購1．75億元。股吧有網友稱，“中簽后大喜，賣了深套的股票來繳款，以為能把虧損撈回來。”還有投資者稱：“買年貨的錢都虧掉了。”
02 前進的行業，后進的翱捷
產業資本和業內行業的認可和期待，本來是翱捷的巨大優勢，然而它何以在上市第一天就遭到市場的“遺棄”，還得從它的基本面看起。
國內半導體在去年可謂是“當紅炸子雞”。就上市公司來說，據去年三季報，國內半導體上市公司平均營業收入同比增長達59．67％，凈利潤同比增長305．48％。上市公司股價也一路水漲船高，集微半導體指數于2021年7月達到最高值，相比2021年初增長199．12％，相比2020年初更是增長了383．39％。
一級市場同樣如此，據愛集微《2021中國半導體投資白皮書》顯示，2021年，不管投資總額還是投資數量都呈現了爆發式增長。
在熱錢的簇擁下，芯片行業的創業者顯著增加。芯片設計公司展訊創始人陳大同曾提到，2000 年代初展訊剛成立時，中國只有個位數的芯片設計公司，2005 年后變成了五六百家，如今有 2000 多家，而硅谷從未超過 100 家。
基帶是通訊設備中的最核心模塊，負責完成移動網絡中無線信號的解調、解擾、解擴和解碼工作，并將最終解碼完成的數字信號傳遞給上層處理系統進行處理。
一直以來，手機都是基帶芯片的第一戰場，從2G到5G，每一次通信技術換代都會造成基帶芯片廠商的一次洗牌。
從翱捷科技招股書披露的數據看，通訊基帶芯片始終是公司營收占比最高的業務。收購Marvell通訊業務部初期，這項業務甚至占到總營收的98％。
后來，隨著公司開始布局物聯網芯片，公司營收的占比才開始逐漸豐富，但即使如此通訊基帶業務也始終是翱捷科技最重要的一塊業務。
然而，就是如此重要的業務，實則卻幾乎沒有行業競爭力。
在招股書中，翱捷科技將高通、聯發科等基帶龍頭公司當做可比對象，但實際上現階段的翱捷科技根本沒有資格與他們的基帶業務進行對比。
從專利數量來看，國內主要芯片廠商海思半導體已擁有專利8000件以上，紫光展銳已擁有專利5000件以上，而截至2020年12月31日，翱捷科技僅僅取得授權專利86項。
從市場份額來看，根據Strategy Analytics的數據，2020年全球基帶芯片總市場金額約為266億美元，按照此市場數據計算，公司2020年蜂窩基帶通信芯片產品占據全球基帶芯片市場的份額為0．51％。
然而，根據Statista的數據，位列2020年全球基帶芯片市場前三名的高通、海思半導體、聯發科，則分別占據2020年全球基帶芯片的市場份額的43％、18％、18％，合計占有市場79％的份額。
不難看出，中國手機基帶市場，主要被高通、聯發科、海思半導體、紫光展銳所瓜分。
手機領域遇阻，公司將蜂窩基帶業務轉向模組廠商進行低價銷售，并運用到物聯網領域。這導致公司的毛利急轉直下。據招股書顯示，2018年、2019年、2020年，2021年上半年的毛利率分別為33．1％、18．08％、23．86％和18．29％。翱捷科技長時間的虧損也證明，這項業務的利潤實在有點過低了。
基于此，翱捷科技的業績實際是存在極大風險的。半導體分析師潘暕表示，“首先，功能機本就是一種瀕臨淘汰的產品，這種產品還能貢獻多久的利潤誰都不知道；另一方面，海外市場存在極大的波動性，無論是疫情還是當地的本土替代，都有可能對公司業績造成沖擊。”
同時，翱捷科技還面臨著5G基帶技術落后的尷尬。
招股書顯示，從2018年到2021年9月30日翱捷科技合計虧損約43億元，差不多一個月就要虧掉一個億。
究其原因，目前公司的5G技術發展滯后，5G基帶產品還處在回片調試階段，理論上還需要再與芯片制造商進行多番試產、測試才能向市場推出成熟產品。據其招股書顯示：“預計首款5G芯片將于2021年末或2022年初實現量產。”
需要指出的是，按照市場慣例，芯片從量產到落地到客戶產品中，也要花費時間驗證的。
留給翱捷科技的時間不多了。
03 做時間的朋友
如果說投資是一場賽跑，那半導體投資就是最需要耐力的“馬拉松”賽事。
紅杉曾在2006年投資格科微電子，格科微電子今年申報科創板，中間經歷了漫長的14年。2004年，光速資本曾投資芯片設備公司中微，而中微15 年后才在科創板上市。而美元基金一般十年為一個投資周期。
半導體專業出身，前軟銀賽富基金合伙人、現凱旋創投創始人周志雄也提到，“我在這個行業的回報不是最差，也是倒數第二”。他曾在 2004年～2006 年兩輪投資芯片設計公司世芯電子。世芯電子之后再無后續募資、IPO。
有投資人告訴筆者，一機構在 2018 年投資了芯片設備公司中微，現在賺了十幾倍。2019 年 7 月 22 日，科創板上市當天，中微市值破 600 億元，之后一度破千億。
經筆者梳理，對于翱捷科技，市場上有兩類相反觀點：
有一類投資人認為，它是高壁壘的稀缺標的，蜂窩基帶芯片的技術含量高，翱捷科技在A股有稀缺性。當前市值456億，對應2022年12倍PS，這個價格值得參與。
另一類投資人的觀點認為，公司的競爭力一般，不如海思和紫光展銳，估值也比較貴，不值得參與。持有這種看法的投資人大多最初就沒參與翱捷科技的打新，因此躲開破發帶來的浮虧。股價表現會影響人們對一只股票的看法，在上市首日破發后，這種觀點似乎顯得更有道理一些。
總體看來，芯片是一門需要持續燒錢的慢生意，并且和市場規模動輒萬億美元的消費行業相比，其天花板也更低。耀途資本合伙人白宗義認為，科創板存在泡沫，在中國做成 100 億美元以上的芯片上市公司挑戰性非常大。
一位投資人表示，芯片公司技術壁壘高，場景極其細分，即便具備技術實力，靠自身增長也是很難的一件事。
“（不過）個股的估值波動區間是很寬的，如果換個市場環境，完全可能出現第一天上漲。所以，我認為，一旦未來市場情緒修復，翱捷科技的股價會漲回去。”
市場情緒肯定會有一個拐點。那么問題來了，它的股價最低會跌到多少？什么時候才能開始上漲？
某前半導體投資人說，據不完全統計，截止今年三季末，科創板上市的 28 家半導體企業中，排除 2 家虧損（沒有市盈率）的公司，平均市盈率為 145 倍。青松基金合伙人成妙琦認為，正常應為 40 倍左右，高市盈率過早透支了企業的成長空間。
這個問題似乎是無解的。其實多數人的思維都是靜態、線性的，在面對歷史下跌走勢時會進一步放大以上疑慮。
“以股價漲跌為錨，跌了不敢買，漲了怕踏空，永遠都會處于矛盾中。基本面和估值是綱，市場情緒是目，綱舉目張。”上述投資人最后補充道。
