2018年4月30日，港交所修訂后的主板《上市規則》正式生效，這家擁有超三十年歷史的證券交易所迎來其發展中的歷史性一刻。

三天之后，小米提交招股書，正式申請在港上市，“嘗鮮”同股不同權。

不只是小米，螞蟻金服也曾透露未來有可能選擇A＋H（上海、香港）兩地同時上市。香港交易所集團行政總裁李小加也稱對螞蟻金服來港上市有信心。

按照新版的《上市規則》，港交所將對新興的三類公司打開大門：

同股不同權結構公司；

未有收入的生物科技類公司；

將港交所作為第二上市地的公司。

李小加說：“25年來，我們盼的這一天終于到了。”港交所的官網首頁則掛著5個紅色漢字：開啟新時代。

這很難讓人不聯想到阿里巴巴與港交所的一段往事。

2013年，阿里巴巴董事局主席馬云曾高調表態，希望阿里巴巴赴香港上市，但條件是需采納合伙人制，這正是同股不同權架構的一種。但香港的監管機構則認為，香港與美國制度不同，缺少集體訴訟機制，為保護中小投資者只能堅持“同股同權”。

2013年9月26日晚，阿里巴巴集團執行副主席蔡崇信發文稱：“我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變。”宣告阿里巴巴謀求香港上市失敗，隨即遠赴美國。

圖片來源：港交所官網

歷史遷躍近5年，事情已經明顯起了變化。

2018年1月8日晚，香港特別行政區行政長官林鄭月娥對馬云表態，“我現在希望阿里巴巴能回到香港上市。”4 月 27 日，港府財政司司長陳茂波的表態則更為直接，“香港資本市場由于過去始終堅持“同股同權”的上市規則，因而錯失一大批有高估值的中國科技公司。”

不只是港交所，世界各地的證券市場交易所都正面臨變革時代。中國內地推動以中國預托證券（CDR），吸引在海外上市的中國新經濟股回歸A股市場；新加坡交易所在前不久改革上市政策，同意讓不同股權架構公司上市；紐交所則首次允許公司通過直接上市的方式IPO，Spotify在紐交所的上市引人矚目。

各地的證券交易所都在對年輕的獨角獸們發起爭奪，小米則是港交所新政背景下的最新案例。

港交所大改革

所謂“同股不同權”，又稱雙重股權結構或者AB股結構。不同于“同股同權”公司的一股一票，“同股不同權”的公司股票分高、低投票權兩種股票，高投票權的股票每股有2票至10票的投票權，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權的稱為A類股，高投票權股一般由管理層持有。

事實上，雙重股權架構在港股市場并非首次出現。清華大學五道口金融學院博士后萬麗梅曾撰文回溯雙重股權結構在港股市場出現的短暫歷史：

20世紀80年代，港股市場上大批企業發行B股，B股面值相較于A股要便宜得多。企業通過發行B股來鞏固大股東的控制權。這一趨勢到1987年怡和計劃發行B股走向高潮，引發了企業在治理方面的困境，以及企業控制權的爭奪。當時大批中小企業也開始發行B股。這樣的趨勢導致市場投資者擔心上市公司是否會通過發行B股撤走資金，港股市場出現大跌。

港交所以及香港證監會因此發表聲明，不再批準新的B股上市，AB股制度（即同股不同權）制度正式廢除。從80年代末至今，“同股同權”都被視為香港金融市場的基本價值觀。

香港市場重啟關于“同股不同權”問題的討論，正是始自2013年阿里巴巴上市。

2014年8月，港交所開始就不同投票權作出市場征詢。2017年6月17日，港交所再次針對同股不同權的改革，推出市場咨詢；12月18日，港交所宣布，放行同股不同權。2018年2月23日，港交所刊發咨詢文件，就拓寬現行上市渠道、便利新興與創新產業公司上市的細則展開咨詢，征詢公眾意見。

直至近日，港交所正式公布最終版的改革咨詢總結，討論近4年的香港上市制度改革終于落定。作為新上市制度改革的堅定支持者，李小加感嘆，“這是港交所這25年來最大的一次改革。”

李小加將改革的初衷定位為新經濟的崛起，“新經濟已經成為驅動世界經濟發展的新浪潮，在推動社會進步的同時，也創造了激動人心的投資機會，獲得了全球投資者的擁抱與追逐。香港也在思考應該如何與時俱進、如何鞏固自己獨特的國際金融中心的優勢。”

港交所首席中國經濟學家巴曙松稱，傳統的對于基礎設施＋房地產增長模式依賴程度在逐步降低。怎么樣更多地支持新的產業、新的業態和新的商業模式為代表的新經濟板塊成為資本市場面臨的重要任務。

但是，新經濟創業在資本上的一個重要特點——融資密集。據IT桔子的統計，滴滴至今已完成了16輪的融資，美團則也已經完成了F輪融資。多輪融資之下，公司創始人的個人股份普遍遭到稀釋，難以保證絕對控股。采取雙重股權結構成為創始人獲得控制權的常見做法，而這并不為港股市場所接受。

雷軍和林斌持有的A類股票，將能獲得10倍的投票權。通過雙重股權架構，雷軍的表決權比例超過50％。圖片來源：小米招股書

從美股市場中也可發現端倪，在以美國為第一上市地的116家中國內地公司中，33家采用了同股不同權架構，總市值5610億元美元，占所有在美國上市的中國內地公司市值的85％，其中18家科技公司在其中貢獻了84％，均為科技公司。

港交所新經濟板塊長期以來缺乏“存在感”，根據港交所統計數據，香港上市公司行業高度集中，主要集中在金融及地產行業，合計占香港市場總市值44％。而過去十年在香港上市的新經濟行業公司僅占香港總市值的3％，納斯達克該比例達到60％，紐約交易所達到47％，倫敦交易所達到14％。

如何保護小股東？

港交所上市新政，尤其是“同股不同權”問題之所以艱難推進，一個主要的反對聲音是引入不同投票權架構會犧牲投資者保護。

對此，李小加親自撰文回應稱以上觀點是一個誤解，“事實上，目前上市制度為小股東提供的保護措施沒有任何改變，改變的是我們怎么看待控股股東能夠獲得其控制地位的方式。”

港交所確實也為這些擁有不同投票權的創始人設定了一定限制，據港交所公布的新規則條文中修訂內容來看，不同投票權的受益人只限制個人或者董事，其中董事只限公司在上市時及其后一直擔任的董事，上市時合共持股至少10％但最多不超過50％。

與此同時，港交所還提出了額外的上市規定及股東保障措施，上市后不得提高不同投票權比例、不同投票權架構須為股權架構而不同投票權股份的投票權不得超過普通股投票權的10倍。同股同權股東必須占投票權的10％，而重大事宜必須按“一股一票”的基準投票表決等。

云鋒金融企業融資部董事總經理任秀芬對鈦媒體表示，“同股不同權”的特權并非代表全權，上市公司所必須面對的諸如關聯交易方面的監管規則仍舊必須面對。雙重股權架構并不會犧牲股東保障。

除此之外，港交所新版的《上市規則》還給投資者留下了兩點顧慮：

一是如何界定可以采用不同投票權架構上市的新經濟公司，到底怎樣定義新經濟？

二是如何控制沒有營收的生物科技上市公司的投資風險。這類公司屬于高風險高收益的投資板塊，如果研發成功，公司的股價可以一飛沖天，如果失敗，公司的股價可以一文不值。

這樣的顧慮也在李小加的網志里也有回應。對于如何定義新經濟，李小加認為這個問題“是藝術而不是科學”。對于絕大部分上市申請，根據公布的相關指引信就可以清楚地給出是或否的答案，但是對于少數申請個案，恐怕存在仁者見仁、智者見智的空間。李小加認為要給監管者一定的“容錯”空間。

對于后者，港交所會給這類公司的股份名稱添加特別的標記“B”，向投資者提示風險。此外，對生物科技企業的除牌程序制定了更嚴格的規定，以防止炒殼。

李小加在網志中的自問自答似乎能直觀反應港交所的監管哲學：

有些投資者也許會問，你們為什么不仔細審核，只選擇那些將會成功的生物科技公司來上市呢？

老實說，我們沒有這樣的DNA，我們不認為我們比市場更聰明，不可能越俎代庖為投資者做出決策。我們只能著眼于制定更明確更清晰的披露標準，讓投資者能在充分知情的情況下做出自己的投資決定。因此，我想提醒投資者，在買賣股票之前一定要仔細研究上市公司的基本面，為自己的投資負責。

獨角獸爭奪戰

不僅僅是港交所，近兩個多月以來，中國證監會、紐交所等頻頻改革上市政策，爭奪獨角獸。

3月8日，富士康僅用36天上會并成功通過，創下中國證券市場的記錄。3月30日，證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》獲得國務院同意。

CDR（中國存托憑證）指的是已在中國境外上市的新經濟企業在中國境內發行的，用于代表境外股票等基礎證券權益的金融工具。以在美股上市多年的阿里巴巴為例，如果阿里想參與A股市場，它可以把一部分阿里的美股放到中國的有關機構進行“托管”，然后以這些托管的股權發行CDR，境內投資者就可以買賣這種CDR進行交易、投資。

與其他上市制度相比，CDR的優勢在于企業可以保留海外上市主體，以存托憑證的方式向國內投資者發行股票。不符合A股上市要求的VIE（協議控制）或WVR（同股不同權）架構企業也可以在內地進行間接上市。

顯然，這將為“獨角獸”企業回歸A股帶來極大的便利。

港交所新任主席史美倫承認，內地證監會的這一動作必然令港交所“增加競爭對手”，李小加也坦言，內地的新措施或會帶來競爭。

觀察內地的CDR試點與港交所的最新改革，“允許同股不同權架構”和“允許作為第二上市地”這兩條措施比較接近；但明顯的區別在于，在生物科技板塊，內地的CDR試點還沒有放開對盈利要求的限制，并且僅接受中國獨角獸。

相較而言，紐交所的政策顯的更為激進。4月3日，紐交所甚至通過了音樂巨頭Spotify的直接上市——繞過傳統的首次公開募股（IPO）程序，直接在紐約證券交易所掛牌交易。這種上市方式不需要承銷商，不舉辦路演、不發行新股，也沒有靜默期和交易“鎖定期”，原股東在上市后任何時間可自由拋售股票，甚至公司管理層都沒有前來紐交所進行傳統的敲鐘儀式。

紐交所積極改變上市規則的背后，以及動輒融資數十億美元、市值上千億美元的科技公司更傾向于去納斯達克。包括亞馬遜和谷歌在內，諸多備受矚目的科技巨頭們都在納斯達克證券市場掛牌。

大背景之下，即將登陸港交所的小米公司，被賦予了歷史轉折的色彩，更加具有象征意義。港股市場對移動互聯網時代的獨角獸展現出了更開放的姿態。只是，迎來雷軍的香港市場能彌補當你馬云帶給她的遺憾嗎？（本文首發鈦媒體，作者／蔡鵬程，編輯／李小年）