如果要簡(jiǎn)單描述Wolfspeed（以前的Cree）的現(xiàn)況，CEO Gregg Lowe在早前財(cái)報(bào)電話會(huì)議里的一句話可以概括，即“……we're making the investments and that these investments are a big light at the end of the tunnel……（正在進(jìn)行的投資將是隧道盡頭的一盞明燈）”。
正文
當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月17日的傍晚，Wolfspeed公布了2021財(cái)年第4季度的財(cái)報(bào)（截至2021自然年6月27日）。雖然銷(xiāo)售額環(huán)比增長(zhǎng)6.2%，同比增長(zhǎng)34.5%，但是通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）下凈虧損同比大增，從一年前的0.44億美元，增加到1.45億美元。這主要來(lái)自于北卡Durham工廠規(guī)劃調(diào)整（原計(jì)劃擴(kuò)充LED產(chǎn)線）帶來(lái)的一次性非現(xiàn)金資產(chǎn)減計(jì)費(fèi)用0.74億美元，以及出售LED帶來(lái)的一次性現(xiàn)金收入0.66億美元。排除這些干擾后，第4季度Non-GAAP 經(jīng)常項(xiàng)目?jī)籼潛p0.27億美元，較2020財(cái)年減少2百萬(wàn)美元。
整個(gè)2021財(cái)年經(jīng)常項(xiàng)目營(yíng)收增加12%至5.26億美元。但是無(wú)論是GAAP還是Non-GAAP，2021財(cái)年經(jīng)常項(xiàng)目?jī)籼潛p都較2020財(cái)年有所擴(kuò)大——GAAP凈虧損從1.98億美元增加到3.41億美元，non-GAAP凈虧損從0.77億美元增加到1.05億美元。8月18日的金融市場(chǎng)也做出了相應(yīng)反應(yīng)，當(dāng)日股票下跌9.16%，創(chuàng)造了今年以來(lái)的新低。
4月1日以來(lái)的Wolfspeed股票走勢(shì)特別之處
特別之處
值得注意的是本季度財(cái)報(bào)較以往推遲20天發(fā)布，并且在財(cái)報(bào)發(fā)布后，立刻公布了和意法半導(dǎo)體簽訂的6寸碳化硅襯底供應(yīng)協(xié)議，合同總價(jià)值8億美元。筆者推測(cè)Wolfspeed需要用這條好消息來(lái)對(duì)沖本季度財(cái)報(bào)里的壞消息，因此較以往大大推遲了財(cái)報(bào)公布時(shí)間。
其次，Lowe在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中引薦了三位運(yùn)營(yíng)部門(mén)的新任高管，Rex Felton，Missy Stigall和Laura Russell。看來(lái)Wolfspeed要著重提高運(yùn)營(yíng)部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)能力，以解決目前最迫切的新Fab建設(shè)和老Fab降本增效的目標(biāo)。
回顧
Lowe表示雖然受到本季度馬來(lái)西亞工廠因疫情關(guān)閉7天的負(fù)面影響，但是本季度營(yíng)收仍然實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這得益于終端客戶(hù)量產(chǎn)提前且量產(chǎn)爬坡速度超過(guò)預(yù)期。但是，2022財(cái)年第1季度預(yù)估營(yíng)收持平，在1.44-1.54億美元之間，中位數(shù)低于分析師預(yù)測(cè)的1.53億美元。可能的原因一是終端客戶(hù)產(chǎn)品受到芯片整體缺貨影響而沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)的產(chǎn)量，二是Wolfspeed產(chǎn)品因七月份馬來(lái)西亞工廠的再次臨時(shí)關(guān)閉而延誤交付。根據(jù)CFO Neill Reynolds的解釋?zhuān)?021財(cái)年有超過(guò)1億美元的銷(xiāo)售額因碳化硅器件的供應(yīng)問(wèn)題而未能計(jì)入當(dāng)年財(cái)報(bào)。
Wolfspeed碳化硅產(chǎn)品雖然業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，但毛利潤(rùn)率只有30%，不僅顯著低于功率半導(dǎo)體頭部企業(yè)英飛凌，還低于美國(guó)其他的功率半導(dǎo)體企業(yè)（onsemi: 38.3%; littelfuse: 37.9%; diodes: 36.3%）。一方面可以歸結(jié)于現(xiàn)有Durham工廠的生產(chǎn)成本高，另一方面，馬來(lái)西亞工廠本季度的臨時(shí)關(guān)閉導(dǎo)致產(chǎn)能利用率降低。此外，還因?yàn)楫a(chǎn)品單一，價(jià)格（ASP）易受體量更大、產(chǎn)品線更全的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D壓。對(duì)于最后這個(gè)問(wèn)題，Wolfspeed采用的策略是與客戶(hù)簽訂長(zhǎng)期供應(yīng)合同（LTSA）來(lái)鎖定價(jià)格。
另外值得擔(dān)心的是運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。Wolfspeed研發(fā)費(fèi)用與SG&A （銷(xiāo)售及行政開(kāi)支）占比分別達(dá)到營(yíng)收的30.9%和32.0%。兩者相加接近營(yíng)收的2/3，與之相比，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用在15%-25%之間。Reynolds的解釋是建設(shè)紐約州Marcy新工廠Mohawk Valley FAB（MVF）導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用居高不下，同時(shí)拓展新的商機(jī)導(dǎo)致SG&A費(fèi)用增長(zhǎng)。但是這仍然存在另外的問(wèn)題，在8英寸新工廠建設(shè)高峰時(shí)期，研發(fā)費(fèi)用本已處于高位，但是SG&A占比更高。一般而言，同類(lèi)企業(yè)的兩者應(yīng)該相同，或者SG&A較低。
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金為負(fù)0.54億美元，加上1.68億的固定資產(chǎn)投資，本季度現(xiàn)金流為負(fù)2.22億美元。不計(jì)入可轉(zhuǎn)債，Wolfspeed目前擁有的流動(dòng)性資產(chǎn)為12億美元，可以勉強(qiáng)再維持6個(gè)季度。
展望
Wolfspeed碳化硅器件當(dāng)前發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)（Design Opportunity Pipeline）為150億美元。有1千1百家客戶(hù)在2021財(cái)年選擇Wolfspeed碳化硅器件進(jìn)行方案開(kāi)發(fā)（design-in），預(yù)估價(jià)值29億美元。其中第4季度design-in就超過(guò)10億美元。汽車(chē)行業(yè)客戶(hù)占據(jù)Wolfspeed所有Design-in的三分之二，Lowe還特別提到了Wolfspeed贏得了一家頭部整車(chē)廠的設(shè)計(jì)方案。除此之外，第4季度來(lái)自汽車(chē)行業(yè)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)100%。由此可見(jiàn)，未來(lái)Wolfspeed的營(yíng)收增長(zhǎng)很大一部分來(lái)自電動(dòng)汽車(chē)所需的碳化硅器件。
2022財(cái)年第1季度Non-GAAP凈虧損還會(huì)保持在相同規(guī)模，在0.25-0.29億美元之間。雖然毛利潤(rùn)率預(yù)計(jì)會(huì)有小幅提升至31.5%-33.5%，但是因?yàn)镈urham良率問(wèn)題以及之后產(chǎn)線向MVF轉(zhuǎn)移，中短期毛利潤(rùn)率顯著提升的幾率不大。再考慮到固定資產(chǎn)投資需求依然高位運(yùn)行（80%的營(yíng)收），Wolfspeed短時(shí)間內(nèi)難以扭虧為盈。
Wolfspeed的財(cái)務(wù)模型是2024年?duì)I收達(dá)到15億美元，其中60%來(lái)自器件銷(xiāo)售，其余來(lái)自襯底材料銷(xiāo)售。固定資產(chǎn)投資在模型中的占比將快速降低，由2021財(cái)年的超過(guò)100%，至2022財(cái)年的80%左右，直至2024年略高于業(yè)內(nèi)平均水平。Wolfspeed對(duì)2024年毛利潤(rùn)率的預(yù)期是50%左右， 主要貢獻(xiàn)來(lái)自MVF基于8寸襯底生產(chǎn)的碳化硅器件。但是要在短短三年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增加3倍，毛利潤(rùn)率提高20%， 筆者認(rèn)為Wolfspeed需要做的工作還很多很多。
建設(shè)中的Wolfspeed紐約州Marcy MVF工廠效果圖
在建中的Wolfspeed MVF工廠號(hào)稱(chēng)世界上最大的碳化硅Fab。目前仍將按照計(jì)劃在2022年上半年完成（日歷年）。考慮到產(chǎn)品可靠性測(cè)試所需時(shí)間和客戶(hù)設(shè)計(jì)驗(yàn)證時(shí)間，在2023財(cái)年才能計(jì)入來(lái)自MVF的收入。此外，Wolfspeed預(yù)計(jì)MVF較現(xiàn)有的Durham工廠減少50%的單位成本，除了6寸晶圓變?yōu)?寸晶圓提高了每片晶圓上的芯片的數(shù)量，還因?yàn)镸VF可以減少50%的生產(chǎn)周期以及提高0.2%-0.3%的良率（Lowe開(kāi)始想說(shuō)20%-30%，后改口為20-30 points），對(duì)此筆者持觀望態(tài)度。另外，Wolfspeed還需要在2022財(cái)年投入8千萬(wàn)美元的固定資產(chǎn)投資和費(fèi)用用于MVF產(chǎn)線啟動(dòng)和量產(chǎn)爬坡，包括6千萬(wàn)美元現(xiàn)金支出，因此8寸晶圓成本優(yōu)勢(shì)可能在1-2年還不能充分體現(xiàn)。
MVF工廠時(shí)間軸
雖然Wolfspeed既是英飛凌和意法半導(dǎo)體的碳化硅襯底供應(yīng)商，又在碳化硅器件市場(chǎng)上同他們進(jìn)行直接競(jìng)爭(zhēng)，但是Lowe表示公司會(huì)以同樣的優(yōu)先級(jí)來(lái)支持這兩種不同的商業(yè)模式。他認(rèn)為在未來(lái)10年內(nèi)Wolfspeed與這些半導(dǎo)體客戶(hù)兼競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍然是良性的競(jìng)合關(guān)系，Wolfspeed需要伙伴來(lái)助推功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從硅器件向碳化硅器件轉(zhuǎn)變。
小結(jié)
Wolfspeed是一家擁有領(lǐng)先產(chǎn)品的中小型半導(dǎo)體企業(yè)，仍需大規(guī)模投資來(lái)保證競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2年還會(huì)持續(xù)虧損。Wolfspeed的未來(lái)成就幾乎全部依賴(lài)于MVF何時(shí)能夠量產(chǎn)以及是否達(dá)到成本目標(biāo)。考慮到碳化硅應(yīng)用的廣闊前景以及對(duì)資本的需求，也許Wolfspeed是美國(guó)大型半導(dǎo)體公司一個(gè)不錯(cuò)的收購(gòu)目標(biāo)。
