市場(chǎng)認(rèn)為的板塊處于低估并非當(dāng)下，而是中短期以“國(guó)產(chǎn)替代”為核心邏輯的信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)為板塊公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)較強(qiáng)的增長(zhǎng)未來(lái)預(yù)期。
隨著11月的加息落地，未來(lái)加息時(shí)間表及趨勢(shì)已逐漸在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，這使得市場(chǎng)悲觀的預(yù)期逐漸減弱，回調(diào)的美元指數(shù)與回升的人民幣匯率一定程度也提振了國(guó)內(nèi)A股的投資信心，但仍要警惕的是急漲急跌背后的“情緒化”投機(jī)。
01
2022年會(huì)是“信創(chuàng)元年”嗎？
近期市場(chǎng)比較熱門的板塊輪換較為混亂，但依舊集中在新能源、資源、新冠藥物等業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的板塊。在悲觀情緒緩解、政策利好刺激下，沉寂有一段時(shí)間的信創(chuàng)板塊掀起反彈熱潮，板塊再次受到資金的追捧。10月12日信創(chuàng)板塊整體出現(xiàn)放量上漲，此后連續(xù)幾天，多股連板漲停。
截止11月8日，在20個(gè)交易日內(nèi)，信創(chuàng)板塊的代表公司國(guó)產(chǎn)軟件龍頭中國(guó)軟件（600536．SH）期間漲幅接近60％，國(guó)產(chǎn)GPU龍頭景嘉微（300474．SZ）上漲達(dá)到45％，國(guó)產(chǎn)硬件龍頭中國(guó)長(zhǎng)城（000066．SH）漲幅近40％，更有許多小市值公司漲幅驚人，格爾軟件（603232．SH）近十天六個(gè)漲停，區(qū)間漲幅超過(guò)100％，競(jìng)業(yè)達(dá)（003005．SZ）三周內(nèi)漲幅超160％等。
說(shuō)到信創(chuàng)板塊的成長(zhǎng)邏輯，政策無(wú)疑是信創(chuàng)板塊驅(qū)動(dòng)的核心因素。“政務(wù)大數(shù)據(jù)一體化”等計(jì)劃的逐步實(shí)施，將極大程度推動(dòng)國(guó)產(chǎn)大數(shù)據(jù)相關(guān)軟件及硬件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其中硬件還包括CPU芯片、GPU芯片等。廣義可以理解為以計(jì)算機(jī)為核心的“另類”基建，國(guó)內(nèi)大數(shù)據(jù)相關(guān)的ICT軟硬件、國(guó)產(chǎn)芯片、設(shè)備材料等全產(chǎn)業(yè)鏈等都會(huì)在接下來(lái)的建設(shè)中受益，其中綜合能力較強(qiáng)的各細(xì)分產(chǎn)業(yè)龍頭收益更加明顯。
其次，市場(chǎng)觀點(diǎn)也認(rèn)為目前信創(chuàng)板塊相關(guān)的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體板塊估值偏低。但實(shí)際上，估值中低位的觀點(diǎn)支撐性不強(qiáng)。根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)、二級(jí)的行業(yè)分類來(lái)看，計(jì)算機(jī)軟件、硬件以及半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)、設(shè)備材料等細(xì)分行業(yè)的估值也確實(shí)在全行業(yè)的前25％，其主要原因還是行業(yè)下行周期帶來(lái)的整體業(yè)績(jī)下滑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，以CHOICE概念分類中的信創(chuàng)板塊成分的164家上市公司來(lái)看，2018－2021年有49家公司歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為負(fù)值，26家公司在2021年出現(xiàn)虧損，僅有24家公司年復(fù)合增長(zhǎng)率可以達(dá)到30％以上。
實(shí)際上，市場(chǎng)認(rèn)為的板塊處于低估并非當(dāng)下，而是中短期以“國(guó)產(chǎn)替代”為核心邏輯的信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)為板塊公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)較強(qiáng)的增長(zhǎng)未來(lái)預(yù)期。
02
國(guó)產(chǎn)GPU軍轉(zhuǎn)民遇瓶頸
信創(chuàng)板塊拋開(kāi)受到業(yè)績(jī)影響導(dǎo)致估值仍然不低的計(jì)算機(jī)板塊，另一重頭就是國(guó)產(chǎn)芯片半導(dǎo)體的全面替代，甚至是強(qiáng)制替代。但2022年的芯片半導(dǎo)體行業(yè)也并不好過(guò)，整體已經(jīng)步入周期下行區(qū)間。
三季度各巨頭業(yè)績(jī)紛紛跳水，英特爾Q3業(yè)績(jī)下滑20％，調(diào)低全年業(yè)績(jī)；美光科技四季度業(yè)績(jī)下滑19．71％，并已經(jīng)削減在新工廠和設(shè)備上的支出，以應(yīng)對(duì)訂單減少的局面；雖然臺(tái)積電和英偉達(dá)的三季度業(yè)績(jī)大漲，但也表達(dá)過(guò)對(duì)未來(lái)芯片需求下降的擔(dān)憂。
“春江水暖鴨先知”。
各芯片半導(dǎo)體巨頭不約而同的觀點(diǎn)就是全球芯片半年前短缺的跡象已然不見(jiàn)，轉(zhuǎn)而或已形成產(chǎn)能過(guò)剩的趨勢(shì)。而且前段時(shí)間國(guó)內(nèi)芯片板塊的行業(yè)大調(diào)整，一方面暗示目前國(guó)內(nèi)芯片半導(dǎo)體行業(yè)很大概率存在泡沫，若前期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的技術(shù)和產(chǎn)能都僅停留在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，中短期國(guó)內(nèi)芯片過(guò)剩也許已經(jīng)是事實(shí)。
三季度國(guó)內(nèi)芯片業(yè)績(jī)并不理想，被譽(yù)為“中國(guó)英偉達(dá)”，作為國(guó)內(nèi)GPU唯一龍頭的景嘉微三季度業(yè)績(jī)就并不理想，營(yíng)收7．29億，同比下滑10．35％，歸母凈利1．73億，同比下滑超30％，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)也是同比下滑的狀態(tài)。景嘉微的業(yè)務(wù)開(kāi)始于軍用GPU，成立初期主要從事高可靠軍用電子產(chǎn)品，產(chǎn)品有圖形顯控模塊、小型化專用雷達(dá)和芯片三大業(yè)務(wù)。
近十年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雖然穩(wěn)定，但前8年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不算是亮眼，直到2020－2021年半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段才得以改善，營(yíng)收增長(zhǎng)進(jìn)入快車道，但整體歸母凈利潤(rùn)及凈利率增長(zhǎng)并不明顯。主要原因在于目標(biāo)客戶及市場(chǎng)規(guī)模較小導(dǎo)致，這就不得不聊一下景嘉微存量的軍用途徑的GPU市場(chǎng)。
近些年，隨著我國(guó)在國(guó)防方面的財(cái)政支出穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021年中國(guó)軍費(fèi)支出為13553．43億元人民幣，比2020年增長(zhǎng)6．8％，約合2030億美元，僅達(dá)到美國(guó)的27％。目前，軍改疊加局部形勢(shì)動(dòng)蕩，預(yù)計(jì)國(guó)防財(cái)政支出轉(zhuǎn)向信息化領(lǐng)域傾斜的趨勢(shì)中短期將持續(xù)，而信息化裝備無(wú)疑將持續(xù)加大對(duì)顯控、雷達(dá)等信息化裝備的投入。根據(jù)我國(guó)保有量巨大的軍機(jī)、軍艦、裝甲車等軍用裝備顯示控制系統(tǒng)和雷達(dá)數(shù)量來(lái)看，全面顯控的國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)將釋放巨大的市場(chǎng)空間。
目前我國(guó)新研制的軍用飛機(jī)大部分裝備的都是景嘉微的GPU，后面不僅軍用飛機(jī)，還有軍艦、坦克都有國(guó)產(chǎn)替代的需求，大概率也將裝備景嘉微的產(chǎn)品，這些穩(wěn)定的軍用市場(chǎng)為公司的業(yè)績(jī)提供了支撐。
軍用市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)屬于兌現(xiàn)過(guò)的預(yù)期，然而資本市場(chǎng)更加關(guān)注的是未來(lái)黨政信創(chuàng)、個(gè)人PC等偏非軍用的巨大增量市場(chǎng)空間，甚至是與英偉達(dá)等國(guó)際GPU廠商“掰手腕”的預(yù)期。
03
非軍用市場(chǎng)空間更大
前段時(shí)間，美國(guó)芯片廠商AMD、英偉達(dá)相繼收到總部通知，暫停對(duì)中國(guó)區(qū)客戶供應(yīng)高端GPU芯片，確實(shí)加速了國(guó)產(chǎn)GPU的替代進(jìn)程，但實(shí)際上國(guó)產(chǎn)GPU在景嘉微2018年推出的7系產(chǎn)品正是為黨政信創(chuàng)準(zhǔn)備，當(dāng)時(shí)已經(jīng)開(kāi)始布局于黨政信創(chuàng)領(lǐng)域，直到2020年下半年至2021年，國(guó)產(chǎn)替代加速，使得公司業(yè)績(jī)迎來(lái)高光時(shí)刻，當(dāng)年業(yè)績(jī)也達(dá)到了歷史最高。
換言之，黨政信創(chuàng)對(duì)GPU市場(chǎng)的推動(dòng)預(yù)期并不理想。
實(shí)際上，景嘉微9系列目前作為國(guó)產(chǎn)最先進(jìn)GPU接下來(lái)逐步主攻的非軍用市場(chǎng)，即在人工智能、游戲、高清顯示、元宇宙、車聯(lián)網(wǎng)、高性能計(jì)算等領(lǐng)域的應(yīng)用，才是與英偉達(dá)、AMD等廠商競(jìng)爭(zhēng)的核心戰(zhàn)場(chǎng)。
雖然長(zhǎng)期景嘉微大概率會(huì)成為國(guó)產(chǎn)GPU的“答案”，短期業(yè)績(jī)承壓和對(duì)單一客戶群體的依賴度過(guò)高仍然是公司目前最大的風(fēng)險(xiǎn)。
首先從公司資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，屬于輕資產(chǎn)、低杠桿的運(yùn)營(yíng)模式，資產(chǎn)主要集中在流動(dòng)資產(chǎn)中，而其中主要以應(yīng)收賬款為主，這也與公司下游的客戶群體有關(guān)，三季度同比增加23％，側(cè)面反映公司訂單不斷，存量市場(chǎng)支撐著公司業(yè)績(jī)，而且從中報(bào)賬齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，應(yīng)收中1年內(nèi)賬齡為主，風(fēng)險(xiǎn)不大。但從應(yīng)收占流動(dòng)資產(chǎn)比較高推測(cè)目前公司主要還是以軍方、黨政為主。
其次就是短期業(yè)績(jī)預(yù)期并不理想，今年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)不及2021年。畢竟是芯片板塊，必然受到周期下行影響。
景嘉微今年三季度整體的運(yùn)營(yíng)能力都呈現(xiàn)同比下降的情況，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升著560天，比去年同期增加了255天，應(yīng)收增加了近80天，出現(xiàn)了出貨和回款減慢的情況，明顯不及2020年下半年和2021年的高景氣度。而且公司近十年的盈利能力一直在不斷下滑，毛利率和凈利率已經(jīng)從十年前的85．05％和44．7％下降至今年三季度的64．82％和23．74％，凈利率達(dá)到歷史最低水平。
雖然一方面歸咎于通脹帶來(lái)的科技企業(yè)成本提升，但是按理說(shuō)在行業(yè)高景氣度時(shí)，盈利能力會(huì)有所提升，一路向下的盈利能力使得市場(chǎng)不得不擔(dān)心是否存在非市場(chǎng)化因素。
最后，既然對(duì)標(biāo)英偉達(dá)，又不得不聊得產(chǎn)品，根據(jù)景嘉微調(diào)研即公告的年報(bào)來(lái)看，目前公司最新產(chǎn)品是JH 920獨(dú)立顯卡，從參數(shù)對(duì)比來(lái)看，雖然各有長(zhǎng)短，但綜合對(duì)比下，JH 920的性能僅能達(dá)到英偉達(dá)在2016年發(fā)布的GTX 1050水平，而英偉達(dá)在2022年已經(jīng)發(fā)布了RTX 40系列。
國(guó)產(chǎn)GPU之路任重道遠(yuǎn)。
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