十年寒窗終不負,一生韶華亦可期。江豐電子作為國內半導體靶材的龍頭企業(yè),十年如一日深耕高純材料等卡脖子的核心領域,隨著核心工藝的逐步突破,我們認為公司迎來上游供應、下游客戶、產品線布局、募投項目等四大變化,未來營收、利潤改善彈性大,2020年前三季度公司實現歸母凈利潤1．1億元,同比增長238%,公司成長未來可期。

1、供應變化:上游高純材料從國外進口到國產自制率逐步提高。高純金屬材料直接關系到產品質量的穩(wěn)定性和利潤空間,經過數年的科技攻關和產業(yè)化應用,目前江豐電子已經逐漸突破關鍵技術門檻,未來隨著公司高純鋁、高純鉬等高純金屬材料逐步量產,上游材料自制率的提高,我們認為將顯著提高公司產品的競爭力和盈利能力。

2、客戶變化:優(yōu)質客戶持續(xù)認證,護城河極深。高純?yōu)R射靶材行業(yè)存在嚴格的供應商認證機制,認證周期長,認證程序復雜,但一旦通過下游制造商的供應商資格認證,則雙方會保持長期穩(wěn)定的合作關系。經過數年發(fā)展,憑借著領先的技術水平和穩(wěn)定的產品性能,公司客戶持續(xù)認證,包括臺積電、聯(lián)華電子、格羅方德、中芯國際、索尼、東芝、瑞薩、美光、海力士、華虹宏力、意法半導體、英飛凌、京東方、華星光電、SunPower等國內外知名半導體企業(yè),市場份額持續(xù)提高。

3、產品變化:從靶材到以靶材為核心,包括CMP、關鍵零部件等產品的全產品線布局。靶材領域:公司已經突破集成電路28-7nm技術節(jié)點,鉭靶材及環(huán)件在臺積電7nm芯片中已經量產,隨著公司各種材料靶材在28-7nm技術節(jié)點的全面量產,將使公司業(yè)績得到顯著提升。靶材以外:公司積極推進機臺關鍵零部件的國產自主化,在PVD(物理氣相沉積)和CMP(化學機械平坦化)進行戰(zhàn)略布局,保持環(huán)、拋光墊已經在客戶端取得了量產訂單,依靠公司自身全面的分析檢測能力,成熟的機械加工優(yōu)勢以及快速有效的技術服務意識,實現了銷售增長。

4、募投項目變化:三大募投項目全部已完成。公司2019年已成功結項兩個募投項目,進一步提高了公司的盈利能力及抗風險能力。截止到今年底,“年產400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產業(yè)化項目”也進展順利,公司鉬靶材已經取得了批量訂單,待熱等靜壓設備驗收完畢后可以開始量產。公司一直以科技創(chuàng)新為動力,緊跟半導體行業(yè)的技術發(fā)展,目前正在按照既定的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃穩(wěn)步前行,將根據實際情況制定未來擴產計劃。

投資建議:公司作為國內半導體靶材的龍頭廠商,我們看好公司四大變化帶來盈利能力的邊際改善,預計公司2020-2022年實現營業(yè)收入分別為11．04、14．33和18．45億元;實現歸屬于母公司凈利潤分別為1．29、1．56和1．97億元,給予“推薦”評級。

風險提示:上游高純材料研發(fā)失敗帶來盈利能力提升不及預期的風險;半導體行業(yè)景氣度不及預期從而影響靶材市場的風險;業(yè)務橫向拓展不及預期的風險。

正文如下

1江豐電子:國內濺射靶材行業(yè)領軍企業(yè)

濺射靶材的國產龍頭,高純?yōu)R射靶材的先驅者。濺射靶材的品質要求高、行業(yè)認證壁壘高、行業(yè)集中度高、市場化程度高,競爭較為激烈,長期以來,濺射靶材主要被日本、美國的國際化企業(yè)所壟斷。經過數年的科技攻關和產業(yè)化應用,目前,國內江豐電子已經逐漸突破關鍵技術門檻,填補了國內的空白,公司已經掌握了高純?yōu)R射靶材生產過程中的關鍵技術,具備較強的技術研發(fā)、產品開發(fā)和批量生產能力。

公司基本面持續(xù)向好,發(fā)展迎來四大邊際變化。2020年前三季度公司實現營收8．45億元,同比增長49%,實現歸母凈利潤1．10億元,同比增長238%,取得利潤的大幅增長。我們認為公司迎來上游供應、下游客戶、產品線布局、募投項目等四大變化,未來營收、利潤改善彈性大,公司成長未來可期。

2 十年磨一劍,蓄勢待騰飛

2．1供應變化:上游高純材料從國外進口到國產自制率逐步提高

上游材料供應具有較強的議價能力。濺射靶材對金屬材料純度的要求很高,國內雖然擁有生產濺射靶材所需的各種基礎礦源,但金屬提純技術有限,提純出來的金屬材料絕大部分達不到高純?yōu)R射靶材的生產要求,長期以來,國內廠商主要通過從國外進口獲得高純金屬供給。全球范圍內,高純金屬產業(yè)集中度較高,美國、日本等國家的高純金屬生產商依托先進的提純技術在整個產業(yè)鏈中居于十分有利的地位,對下游濺射靶材行業(yè)具有較強的議價能力。

上游供應持續(xù)打通,未來毛利邊際向上。公司發(fā)展前期,從國外進口的主要原材料在采購總額上占據了主要份額,其余原材料一般為國內采購。目前,公司通過實施募投項目以及參股公司向上游原材料產業(yè)鏈拓展和布局,已經實現了鋁、鈦等超高純金屬原材料部分國產化,從而降低產品成本,提升公司的盈利能力及抗風險能力,鋁靶、鈦靶業(yè)務毛利率穩(wěn)步提升,未來隨著自制率的提高將會進一步提升。

2．2客戶變化:優(yōu)質客戶持續(xù)認證,護城河極深

客戶認證壁壘極高。由于高純?yōu)R射靶材技術含量高,其產品質量、性能指標直接決定了終端產品的品質和穩(wěn)定性,屬于客戶的關鍵原材料,因此,高純?yōu)R射靶材行業(yè)存在嚴格的供應商認證機制,只有通過嚴格的行業(yè)性質量管理體系認證,同時滿足下游客戶的質量標準和性能要求,才能成為下游客戶的合格供應商。通常情況下,下游客戶對濺射靶材供應商的認證過程主要包括供應商初評、產品報價、樣品檢測、小批量試用、穩(wěn)定性檢測、批量生產等幾個階段,認證過程相當苛刻,從新產品開發(fā)到實現大批量供貨,整個過程一般需要2-3年時間。 新進入行業(yè)企業(yè)需要在技術水平、產品質量、后續(xù)服務和供應價格等方面顯著超過原有供應商,才有可能獲得供貨訂單,因此,新進入行業(yè)的企業(yè)面臨著較高的客戶認證壁壘。

優(yōu)質客戶持續(xù)認證。經過多年的發(fā)展,公司憑借較強的研發(fā)創(chuàng)新能力和技術實力,產品質量和性能處于行業(yè)領先地位,通過國內外客戶的產品認證程序,產品銷量不斷擴大,與多家國內外知名廠商建立了長期穩(wěn)定的合作關系,積累了大量優(yōu)質的客戶資源。目前,公司客戶主要有臺積電、聯(lián)華電子、格羅方德、中芯國際、索尼、東芝、瑞薩、美光、海力士、華虹宏力、意法半導體、英飛凌、京東方、華星光電、SunPower等國內外知名半導體企業(yè)。未來,公司將在鞏固現有客戶的基礎上,積極開拓新的市場。

2．3產品變化:從靶材到以靶材為核心,包括CMP、關鍵零部件等產品的全產品線布局

靶材領域:集成電路28-7nm技術節(jié)點靶材技術已經突破。集成電路28-7nm技術節(jié)點用超高純鉭靶材及環(huán)件、銅靶材、鈦靶材、鋁靶材的晶粒晶向精細調控技術、大面積無缺陷焊接技術、精密機械加工技術及高潔凈清洗封裝技術全面攻克,并在客戶端實現全面量產,其中鉭靶材及環(huán)件在臺積電7nm芯片中已經量產,隨著公司各種材料靶材在28-7nm技術節(jié)點的全面量產,將使公司業(yè)績得到顯著提升。

PVD及CMP機臺用零部件產業(yè)的戰(zhàn)略布局:公司具備較強的金屬加工能力和機械加工能力,能夠通過合理調配機器設備和生產資源自主組織生產,實行合理化的生產管理模式。在集成電路芯片制造過程中,PVD及CMP是其中非常重要的工藝環(huán)節(jié),公司CMP產品主要有CMP用保持環(huán)、拋光墊、活化盤,其客戶與集成電路靶材客戶基本相同,公司已經引進了掌握以上技術及市場的核心人才全面開發(fā)此類產品,目前CMP產品銷售處于持續(xù)增長的態(tài)勢。

2．4募投項目變化:三大募投項目全部已完成

2019年,“年產300噸電子級超高純鋁生產項目”、“分析檢測及客戶支持服務中心建設項目”已完成并結項。高純鋁項目2019年實現效益741．89萬元。后續(xù)公司將積極推進客戶認證進程,逐步加大自主生產的超高純鋁材料的應用,提升公司的盈利能力及抗風險能力。公司通過分析檢測項目建成了國際一流的分析檢測平臺,引進了輝光放電質譜儀、氣體分析儀、掃描電子顯微鏡、直讀光譜儀、溶體顆粒分析儀等系列精密金屬材料分析檢測設備,可以實現對包括痕量雜質、氣體含量、組織結構、晶粒尺寸、表面形貌等在內的各種金屬材料性能的全面、精確分析,助力公司的研發(fā)水平再上新臺階。隨著公司的研發(fā)能力和分析檢測能力的提高,公司的競爭能力和行業(yè)影響力得到了進一步提升,將有效帶動公司銷售的增長。

截至今年底,“年產400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產業(yè)化項目”進展順利,公司鉬靶材已經取得了批量訂單,待熱等靜壓設備驗收完畢后可以開始量產。公司一直以科技創(chuàng)新為動力,緊跟半導體行業(yè)的技術發(fā)展,目前正在按照既定的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃穩(wěn)步前行,將根據實際情況制定未來擴產計劃。

3 盈利預測

核心假設一:近年來受優(yōu)質客戶高度認可以及最尖端工藝需求增長,公司鉭靶業(yè)務保持高速成長,未來預計隨著優(yōu)質客戶產能的滿載,需求持續(xù)景氣,2020-2022年營收同比增速分別為45%/40%/35%;目前受原材料供應限制,鉭靶業(yè)務毛利率出現下滑,未來預計隨著上游供應鏈的打通,毛利率穩(wěn)步回升,2020-2022年毛利率分別為22%/23%/24%。

核心假設二:公司鋁靶、鈦靶業(yè)務毛利率預計隨著上游高純材料自制率的提高而穩(wěn)步增長,從來帶來整體毛利率的穩(wěn)步增長;對于鋁靶業(yè)務,公司當前受到全球廣泛認可,預計將會伴隨著鋁靶全球市場的穩(wěn)步擴張而增長;對于鈦靶業(yè)務,預計將會在成本優(yōu)勢的推動下快速增長。

公司作為國內半導體靶材的龍頭廠商,選取阿石創(chuàng)、有研新材、安集科技、鼎龍股份作為對標公司。